尚伦律师事务所合伙人张明若、何德文律师撰写题为“《公司法》金箍铁律，创业投资狭缝求生”的文章在《中国风险投资》杂志发表。
为发明电灯，爱迪生创办了实验室，并招募了100多名工程师。爱迪生每周的支出高达800美元，相当于彼时一个中产阶级家庭半年多的收入。爱迪生这项屡败 屡战、耗资巨大的发明之所以成功，除了广为人知的“百分之一的灵感，加上百分之九十九的汗水”，还得益于金融家皮尔彭特·摩根的投资支持。电灯得以照亮全 世界，演绎了发明家与金融家的完美合作。
美国的硅谷诞生了惠普、微软、雅虎、Google与Facebook等信息产业巨星，创造了新的商业文明。一个有趣的现象是，这些企业都从车库开始创业。一个新想法，一两个创业伙伴，一个车库，几乎就是它们起步时的全部家当。在这些企业由“屌丝男”迅速崛起为“高富帅”的创业史上，它们都曾获得过创业投资的支持。硅谷之所以成功，就在于它对接了创新和资本，创业投资成为了美国高新技术产业的孵化器与助推器。
创业投资于20世纪90年代刚进入中国时，中国风投界的破冰者熊晓鸽、阎焱与周全被戏称为中国风投“三大傻”。在随后的20年间，创业投资在中国已从星星 之火发展成燎原之势。它们参与投资了中国TMT（技术，媒体与通信）产业内的绝大部分企业，包括中国互联网行业的带头大哥阿里巴巴、腾讯与百度，推动了中 国的创业与创新活动。毫不夸张地说，中国的创业投资史，基本上就是中国的信息产业发展史。
一、创业投资撞到《公司法》金箍铁律，折臂又闪腰
创业投资经历了萌芽、初具雏形、发展、高潮、低谷以及起伏涨落的全过程，促进了世界的创业与创新活动。在不断的实践磨合过程中，创业者与投资人之间逐渐形成了一些行之有效、但与传统的公司运营不太一样的游戏规则。
应当说我国2005《公司法》对于传统型公司来说，这身新装着实不错，又漂亮，又合身，符合善良风俗，平衡各方利益，较有竞争力。传统公司即使带着“镣 铐”跳舞，也可以做到长袖善舞。可是对于创业投资等创新投资模式来说，这身衣服却有些不伦不类，镣铐太重，袖子太短，舞之不能，不得已而为之，出现了诸多 “黑白”投资协议，规避法律，成为投资环节的“未爆弹”或者“争议源”。
（一）人力资本投入遭遇《公司法》法律禁止，寸步难行
在创业投资模式下，“有钱的出钱，有力的出力”。投资人主要出钱，很少参与公司日常具体的经营管理。创业者出力，投资人主要看重的是创业者的创新精神、冒 险精神、履历资质与勤勉敬业等人力资本。创业者的“服务承诺”即是他对创业公司的主要出资，创业者很少或不进行现金出资。创业者的股东与员工双重身份是竞 合的。
基于上述真实的合议，投资者和创业者共组公司，投资者通常以现金出资，创业者以人力资本投入，通常投资者持股20%—30%，而创业者持股70%— 80%，可是由于《公司法》不允许人力资本出资，投资者只能形式上全额支付注册资本所需资金，将创业者应当持有的部分赠与给创业者，这种规避法律给公司未 来发展留下几乎难以克服的隐患。双方本来没有赠与的意思，却形成了赠与的外在表示，导致税法对受赠人征收高额的个人所得税。公司登记显示创业者是控股股 东，依法足以单方修改公司章程，将公司章程原来规定的投资者享有的一票否决等条款随时都可以作废，而且一旦公司清算，创业者依法能够分享本来全都是投资者 一人投入形成的剩余财产的70%—80%，即使双方对此可以另有约定，但是由于违反《公司法》的强制性规定，该约定不具有强制执行效力，其法律风险略见一 斑。
为此，不得不变通实现创业者以“服务承诺”作为对企业的出资。比如，投资人可以先借钱给创业者，以履行创业者对公司注册资本的最低出资义务。公司设立后， 创业者以高溢价向投资人转让事先约定的股份。另外我国有限责任公司各方的持股比例最终体现在各方对注册资本的出资比例上，为了实现确保各方的持股比例与各 方在注册资本的出资比例一致，投资人又不得不将其绝大部分出资先计入资本公积金，后续再按照各方实际持股比例增加注册资本。这样的技术处理，不仅成本高 昂，而且仍然难以完全根治人力资本投资的法律障碍，机构越复杂，法律障碍和风险就越大。
（二）股权回购机制与《公司法》冲突，只能削足适履
如上所述，在创业投资模式下，创业企业初创期，投资者和创业者双方的出资进度与出资义务是不对等的。为了权衡各方关系，投资人通常会要求创业企业对创业者 持有的股票享有回购权。比如，（1）创业者所持有的股票与服务期限挂钩，通常分四年分期成熟(vesting)；（2）如果创业者在股票成熟前离职，创业 企业有权以名义对价回购创业者所持有的尚未成熟的股票。
而根据《公司法》第75条，有限公司的股权回购，仅仅限于对“异议股东”股权的回购，根据《公司法》第143条规定，股份有限公司只有在特定情形下才能行 使回购权，《公司法》机械坚持“同股同权”原则，并没有基于创业者与投资人在出资方式与出资进度方面的不对等，给公司基于创业者服务期回购创业者所持股票 的空间，创投模式下常见的创始人股票回购制度在《公司法》下很难得到实现。
另外，投资人有时也会要求创业企业对其投资所获得的股权进行回购。这是因为，对于创投基金而言，（1）创投基金有一定的存续期。在基金存续期届满之前，如 果投资人无法通过创业企业上市或被第三方收购来实现退出，创投机构会通过要求创业企业按照投资款的等值或数倍回购创投机构所持有的股票；（2）在有些对赌 情形下，如果创业企业无法实现各方预定的业绩指标，投资人也会要求创业企业回购其股票。这些回购制度在《公司法》下同样很难实现。在实践中，各方通常通过 变通的方式来实现回购事宜。比如，各方约定由创业者（而不是创业企业）回购投资人的股票，这本质上是股票转让。这些变通的安排会加大创业者本不应承担的负 担，也有失公允。
（三）员工股票激励受《公司法》限制，只能“君子协定”
在创业投资模式下，为了充分发挥员工的积极性、主动性和创造性，绑定员工与公司长期利益，创业企业通常会实行员工股票激励计划（ESOP），最主要的形式是期权。
我国《公司法》没有“授权股本”或“库存股”制度。虽然《公司法》第143条规定，公司可以通过“将股份奖励给本公司职工”的方式回购公司股票，以解决实施员工股票激励所需的股票来源问题。但该方式受到一系列限制，实践中很难操作。
受有限责任公司股东不得超过五十人、股份有限公司发起人不得超过二百人等限制，中国境内公司难以大面积实施员工参与股票激励计划，而该计划又是必不可少的 “金手铐”，为此各方通常通过创始股东代持等方式来实现，而代持的法律效力有不确定性，使激励效果大打折扣，同时也会给公司将来上市带来障碍。
（四）制衡机制意思自治合意遭遇《公司法》管制干预，无可奈何
在创业投资模式下，投资人的货币出资通常是先行一次性投入的。但是，创业者的人力出资是在创业企业成立后逐步分期投入的。基于不同的出资方式与出资进度， 为了平衡各方利益，在投资人与创业者之间设计不同的权利与利益的保护制衡机制。比如，投资人取得创业企业的优先股，享有一系列的优先权，包括重大事项一票 否决权、清算优先权、反摊薄、优先投资权与回购等。创业者拿普通股，权利会受到一系列的限制，包括股票分期成熟(vesting)，创业企业可以对创业者 离职后未成熟的股票以名义对价回购，上市前限制股票的转让等。因此，投资人与创业者的股权在出资方式、出资进度与权利利益保护等方面均存在差异性。这种差 异性符合商业惯例，是双方真实的意思表示，但同样涉及违反《公司法》强制性规定，可能被认定无效，即使当事人已经自愿履行，一旦创业者反悔，要求执行《公 司法》，投资者将处于法律上的绝对不利地位。
三、创业投资狭缝求生
前述创投基金在《公司法》面临的种种尴尬与困境，对于美元基金而言，由于其主要投资“两头在外”的中国企业，创业投资模式下的制度安排可以在离岸控股公司 层面解决。但是，离岸控股公司仅仅是个壳公司，这些制度安排在中国境内运营实体的实施与执行会大打折扣。在人民币基金兴起，创业企业以境内A股上市为目标 时，《公司法》的立法限制，以及实践中工商部门越权、简单、粗暴、生硬地对公司章程等登记注册文件进行实质性内容审查，创投模式下的这些制度安排很难直接 被迁移嫁接过来。为了规避跨越这些限制，各方只能通过台面下的协议来实施其商业安排。但是，创业者与投资人本来是阳光下的自由恋爱，明媒正娶，被整成了无 法见天日的“地下恋情”，加大了各方的交易成本与交易风险。
四、创业投资呼唤绿色通道，实现脱胎换骨
2005《公司法》针对1993《公司法》的局限性进行了大刀阔斧的改革，降低投资门槛，地下投资可以转为地上，尽量尊重企业自主意思，在规定套餐基础 上，以国家认为的公平底线作为干预的起点，有条件地放开点菜，认为符合公平和效率平衡点的菜式不再横挑鼻子竖挑眼，但仍然强调相关各方的权利、过分强调责 任和利益平衡，保留管制大棒的介入。
随着创业投资对创新的贡献率越来越高，所占份额越来越大，习惯规则越来越成熟，《公司法》金箍铁律，创业投资狭缝求生的局面亟需改变。
对于创业投资在实践中形成的基本游戏规则，我们的立法应该按照“摸着石头过河”，“从实践中来，到实践中去”的原则进行适当引导和规制，而不是如冯仑所言“（政府管）发结婚证，管做爱姿势，就是不管这个女人有没有高潮，是否生孩子，也不关心女人有没有幸福感”。
为此建议尽快修改《公司法》，完善创业投资法律保护体系，在维持《公司法》基本框架不变的前提下，为创业投资开辟绿色通道。要点如下：特别允许创投企业人 力资本出资，在目前《公司法》通过列举式所许可的回购情形外，可以考虑适当扩大回购的适用范围与适用条件，包括允许对未实际货币出资的创业者的股票回购， 以及放宽目前《公司法》对“将股份奖励给本公司职工”时股权回购的限制条件，包括回购股本总额、回购资金来源，以及回购后将股票转让给员工的时间限制。在 《公司法》对有限公司股东人数为50人以下，股份有限公司发起人数量为2人以上200人以下的前提下，对于实施股票期权的特殊情形，放宽股东的人数限制。
创新的本质就是突破，即突破旧的思维定势，旧的常规戒律，创业投资机制的创新也是如此，难免遭遇到法律障碍。因此亟待破局。愿我们《公司法》不断完善，促进我国的创新与创业的和谐发展。
《公司法》金箍铁律创业投资狭缝求生
为发明电灯，爱迪生创办了实验室，并招募了100多名工程师。爱迪生每周的支出高达800美元，相当于彼时一个中产阶级家庭半年多的收入。爱迪生这项屡败 屡战、耗资巨大的发明之所以成功，除了广为人知的“百分之一的灵感，加上百分之九十九的汗水”，还得益于金融家皮尔彭特·摩根的投资支持。电灯得以照亮全 世界，演绎了发明家与金融家的完美合作。
美国的硅谷诞生了惠普、微软、雅虎、Google与Facebook等信息产业巨星，创造了新的商业文明。一个有趣的现象是，这些企业都从车库开始创业。一个新想法，一两个创业伙伴，一个车库，几乎就是它们起步时的全部家当。在这些企业由“屌丝男”迅速崛起为“高富帅”的创业史上，它们都曾获得过创业投资的支持。硅谷之所以成功，就在于它对接了创新和资本，创业投资成为了美国高新技术产业的孵化器与助推器。
创业投资于20世纪90年代刚进入中国时，中国风投界的破冰者熊晓鸽、阎焱与周全被戏称为中国风投“三大傻”。在随后的20年间，创业投资在中国已从星星 之火发展成燎原之势。它们参与投资了中国TMT（技术，媒体与通信）产业内的绝大部分企业，包括中国互联网行业的带头大哥阿里巴巴、腾讯与百度，推动了中 国的创业与创新活动。毫不夸张地说，中国的创业投资史，基本上就是中国的信息产业发展史。
一、创业投资撞到《公司法》金箍铁律，折臂又闪腰
创业投资经历了萌芽、初具雏形、发展、高潮、低谷以及起伏涨落的全过程，促进了世界的创业与创新活动。在不断的实践磨合过程中，创业者与投资人之间逐渐形成了一些行之有效、但与传统的公司运营不太一样的游戏规则。
应当说我国2005《公司法》对于传统型公司来说，这身新装着实不错，又漂亮，又合身，符合善良风俗，平衡各方利益，较有竞争力。传统公司即使带着“镣 铐”跳舞，也可以做到长袖善舞。可是对于创业投资等创新投资模式来说，这身衣服却有些不伦不类，镣铐太重，袖子太短，舞之不能，不得已而为之，出现了诸多 “黑白”投资协议，规避法律，成为投资环节的“未爆弹”或者“争议源”。
（一）人力资本投入遭遇《公司法》法律禁止，寸步难行
在创业投资模式下，“有钱的出钱，有力的出力”。投资人主要出钱，很少参与公司日常具体的经营管理。创业者出力，投资人主要看重的是创业者的创新精神、冒 险精神、履历资质与勤勉敬业等人力资本。创业者的“服务承诺”即是他对创业公司的主要出资，创业者很少或不进行现金出资。创业者的股东与员工双重身份是竞 合的。
基于上述真实的合议，投资者和创业者共组公司，投资者通常以现金出资，创业者以人力资本投入，通常投资者持股20%—30%，而创业者持股70%— 80%，可是由于《公司法》不允许人力资本出资，投资者只能形式上全额支付注册资本所需资金，将创业者应当持有的部分赠与给创业者，这种规避法律给公司未 来发展留下几乎难以克服的隐患。双方本来没有赠与的意思，却形成了赠与的外在表示，导致税法对受赠人征收高额的个人所得税。公司登记显示创业者是控股股 东，依法足以单方修改公司章程，将公司章程原来规定的投资者享有的一票否决等条款随时都可以作废，而且一旦公司清算，创业者依法能够分享本来全都是投资者 一人投入形成的剩余财产的70%—80%，即使双方对此可以另有约定，但是由于违反《公司法》的强制性规定，该约定不具有强制执行效力，其法律风险略见一 斑。
为此，不得不变通实现创业者以“服务承诺”作为对企业的出资。比如，投资人可以先借钱给创业者，以履行创业者对公司注册资本的最低出资义务。公司设立后， 创业者以高溢价向投资人转让事先约定的股份。另外我国有限责任公司各方的持股比例最终体现在各方对注册资本的出资比例上，为了实现确保各方的持股比例与各 方在注册资本的出资比例一致，投资人又不得不将其绝大部分出资先计入资本公积金，后续再按照各方实际持股比例增加注册资本。这样的技术处理，不仅成本高 昂，而且仍然难以完全根治人力资本投资的法律障碍，机构越复杂，法律障碍和风险就越大。
（二）股权回购机制与《公司法》冲突，只能削足适履
如上所述，在创业投资模式下，创业企业初创期，投资者和创业者双方的出资进度与出资义务是不对等的。为了权衡各方关系，投资人通常会要求创业企业对创业者 持有的股票享有回购权。比如，（1）创业者所持有的股票与服务期限挂钩，通常分四年分期成熟(vesting)；（2）如果创业者在股票成熟前离职，创业 企业有权以名义对价回购创业者所持有的尚未成熟的股票。
而根据《公司法》第75条，有限公司的股权回购，仅仅限于对“异议股东”股权的回购，根据《公司法》第143条规定，股份有限公司只有在特定情形下才能行 使回购权，《公司法》机械坚持“同股同权”原则，并没有基于创业者与投资人在出资方式与出资进度方面的不对等，给公司基于创业者服务期回购创业者所持股票 的空间，创投模式下常见的创始人股票回购制度在《公司法》下很难得到实现。
另外，投资人有时也会要求创业企业对其投资所获得的股权进行回购。这是因为，对于创投基金而言，（1）创投基金有一定的存续期。在基金存续期届满之前，如 果投资人无法通过创业企业上市或被第三方收购来实现退出，创投机构会通过要求创业企业按照投资款的等值或数倍回购创投机构所持有的股票；（2）在有些对赌 情形下，如果创业企业无法实现各方预定的业绩指标，投资人也会要求创业企业回购其股票。这些回购制度在《公司法》下同样很难实现。在实践中，各方通常通过 变通的方式来实现回购事宜。比如，各方约定由创业者（而不是创业企业）回购投资人的股票，这本质上是股票转让。这些变通的安排会加大创业者本不应承担的负 担，也有失公允。
（三）员工股票激励受《公司法》限制，只能“君子协定”
在创业投资模式下，为了充分发挥员工的积极性、主动性和创造性，绑定员工与公司长期利益，创业企业通常会实行员工股票激励计划（ESOP），最主要的形式是期权。
我国《公司法》没有“授权股本”或“库存股”制度。虽然《公司法》第143条规定，公司可以通过“将股份奖励给本公司职工”的方式回购公司股票，以解决实施员工股票激励所需的股票来源问题。但该方式受到一系列限制，实践中很难操作。
受有限责任公司股东不得超过五十人、股份有限公司发起人不得超过二百人等限制，中国境内公司难以大面积实施员工参与股票激励计划，而该计划又是必不可少的 “金手铐”，为此各方通常通过创始股东代持等方式来实现，而代持的法律效力有不确定性，使激励效果大打折扣，同时也会给公司将来上市带来障碍。
（四）制衡机制意思自治合意遭遇《公司法》管制干预，无可奈何
在创业投资模式下，投资人的货币出资通常是先行一次性投入的。但是，创业者的人力出资是在创业企业成立后逐步分期投入的。基于不同的出资方式与出资进度， 为了平衡各方利益，在投资人与创业者之间设计不同的权利与利益的保护制衡机制。比如，投资人取得创业企业的优先股，享有一系列的优先权，包括重大事项一票 否决权、清算优先权、反摊薄、优先投资权与回购等。创业者拿普通股，权利会受到一系列的限制，包括股票分期成熟(vesting)，创业企业可以对创业者 离职后未成熟的股票以名义对价回购，上市前限制股票的转让等。因此，投资人与创业者的股权在出资方式、出资进度与权利利益保护等方面均存在差异性。这种差 异性符合商业惯例，是双方真实的意思表示，但同样涉及违反《公司法》强制性规定，可能被认定无效，即使当事人已经自愿履行，一旦创业者反悔，要求执行《公 司法》，投资者将处于法律上的绝对不利地位。
三、创业投资狭缝求生
前述创投基金在《公司法》面临的种种尴尬与困境，对于美元基金而言，由于其主要投资“两头在外”的中国企业，创业投资模式下的制度安排可以在离岸控股公司 层面解决。但是，离岸控股公司仅仅是个壳公司，这些制度安排在中国境内运营实体的实施与执行会大打折扣。在人民币基金兴起，创业企业以境内A股上市为目标 时，《公司法》的立法限制，以及实践中工商部门越权、简单、粗暴、生硬地对公司章程等登记注册文件进行实质性内容审查，创投模式下的这些制度安排很难直接 被迁移嫁接过来。为了规避跨越这些限制，各方只能通过台面下的协议来实施其商业安排。但是，创业者与投资人本来是阳光下的自由恋爱，明媒正娶，被整成了无 法见天日的“地下恋情”，加大了各方的交易成本与交易风险。
四、创业投资呼唤绿色通道，实现脱胎换骨
2005《公司法》针对1993《公司法》的局限性进行了大刀阔斧的改革，降低投资门槛，地下投资可以转为地上，尽量尊重企业自主意思，在规定套餐基础 上，以国家认为的公平底线作为干预的起点，有条件地放开点菜，认为符合公平和效率平衡点的菜式不再横挑鼻子竖挑眼，但仍然强调相关各方的权利、过分强调责 任和利益平衡，保留管制大棒的介入。
随着创业投资对创新的贡献率越来越高，所占份额越来越大，习惯规则越来越成熟，《公司法》金箍铁律，创业投资狭缝求生的局面亟需改变。
对于创业投资在实践中形成的基本游戏规则，我们的立法应该按照“摸着石头过河”，“从实践中来，到实践中去”的原则进行适当引导和规制，而不是如冯仑所言“（政府管）发结婚证，管做爱姿势，就是不管这个女人有没有高潮，是否生孩子，也不关心女人有没有幸福感”。
为此建议尽快修改《公司法》，完善创业投资法律保护体系，在维持《公司法》基本框架不变的前提下，为创业投资开辟绿色通道。要点如下：特别允许创投企业人 力资本出资，在目前《公司法》通过列举式所许可的回购情形外，可以考虑适当扩大回购的适用范围与适用条件，包括允许对未实际货币出资的创业者的股票回购， 以及放宽目前《公司法》对“将股份奖励给本公司职工”时股权回购的限制条件，包括回购股本总额、回购资金来源，以及回购后将股票转让给员工的时间限制。在 《公司法》对有限公司股东人数为50人以下，股份有限公司发起人数量为2人以上200人以下的前提下，对于实施股票期权的特殊情形，放宽股东的人数限制。
创新的本质就是突破，即突破旧的思维定势，旧的常规戒律，创业投资机制的创新也是如此，难免遭遇到法律障碍。因此亟待破局。愿我们《公司法》不断完善，促进我国的创新与创业的和谐发展。